การไต่ขึ้นสู่จุดสูงสุดตลอดกาลของ Bitcoin เกิดขึ้นท่ามกลางฉากหลังที่ไม่ปกติอย่างมาก นั่นคือความผันผวนที่บีบตัวลงอย่างต่อเนื่อง ในขณะที่ตลาดส่วนใหญ่มักจะแสดงความผันผวนโดยนัยที่เพิ่มขึ้นเมื่อราคาปรับตัวสูงขึ้น Bitcoin กลับทำตรงกันข้าม โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา พฤติกรรมนี้ถูกจับได้อย่างสมบูรณ์แบบโดยดัชนีความผันผวนของ Bitcoin (BVIV) ซึ่งเป็นตัวชี้วัดที่ติดตามความผันผวนโดยนัยของ Bitcoin ในช่วงเวลาที่กำหนด โดยอิงตามการกำหนดราคาออปชั่น BVIV ได้มาจากพื้นผิวความผันผวนโดยนัยของออปชั่น BTC ของ Deribit โดยเฉพาะอย่างยิ่งจะคำนวณค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักตามเวลาของความผันผวนโดยนัย 30 วันในกลุ่ม put และ call ที่อยู่นอกเหนือเงินได้ ปรับตามสภาพคล่องและความเบ้ ตามหน้าที่แล้ว BVIV ทำหน้าที่เป็น VIX ในเวอร์ชันของ Bitcoin ซึ่งเป็นการวัดความผันผวนที่คาดหวังแบบเรียลไทม์ในอีกหนึ่งเดือนข้างหน้า การอ่านค่า BVIV ที่สูงขึ้นบ่งบอกว่าตลาดคาดการณ์การเปลี่ยนแปลงของราคาที่มากขึ้น ในขณะที่การอ่านค่าที่ต่ำกว่าสะท้อนถึงความคาดหวังถึงความสงบ ตั้งแต่เดือนกันยายน 2022 BVIV มีช่วงตั้งแต่ระดับสูงสุดที่ 96.6 ในช่วงการล่มสลายของ FTX ไปจนถึงระดับต่ำสุดที่ 36.3 ซึ่งบันทึกไว้ครั้งแรกในเดือนสิงหาคม 2023 และเพิ่งตรงกันในปลายเดือนกรกฎาคม 2025 ความสัมพันธ์แบบเต็มตัวอย่างระหว่าง BVIV กับราคา Bitcoin เป็นลบเล็กน้อยที่ -0.13 ซึ่งหมายความว่าความผันผวนโดยนัยมีแนวโน้มที่จะลดลงเล็กน้อยเมื่อราคาสูงขึ้น อย่างไรก็ตาม ความสัมพันธ์นั้นแข็งแกร่งขึ้นอย่างมากในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา ความสัมพันธ์แบบ rolling 12 สัปดาห์ระหว่าง BVIV และราคา BTC แตะ -0.45 ในช่วงต้นเดือนมิถุนายน 2025 และยังคงอยู่ในช่วงนั้นจนถึงต้นเดือนสิงหาคม การเปลี่ยนแปลงดังกล่าวเป็นที่น่าสังเกตเนื่องจากชี้ให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างในการกำหนดราคาความผันผวน ในอดีต การชุมนุมของ BTC ที่รวดเร็ว เช่น ที่เห็นในปี 2017 และ 2021 มักจะมาพร้อมกับความผันผวนที่เพิ่มขึ้น เนื่องจากผู้ค้าแห่กันเข้าไปใน upside call และ hedger จ่ายเงินเพื่อป้องกัน ในทางตรงกันข้าม สภาพแวดล้อมปัจจุบันมีตลาดออปชั่นที่เติบโตเต็มที่ สภาพคล่องที่มากขึ้น และการเพิ่มขึ้นของกลยุทธ์ short-volatility ในสำนักงานสถาบัน การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างนี้ทำให้ BTC สามารถเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วโดยไม่ก่อให้เกิดการเพิ่มขึ้นของความผันผวนโดยนัยที่สอดคล้องกัน ข้อมูลล่าสุดยืนยันการตัดการเชื่อมต่อนี้เพิ่มเติม ในช่วงสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 4 สิงหาคม Bitcoin ปิดที่ $115,050.91 โดยมีช่วงระหว่าง $109,200 ถึง $121,000 ในช่วงห้าสัปดาห์ก่อนหน้า ในขณะเดียวกัน BVIV ลดลงเหลือ 36.3 ซึ่งต่ำกว่าระดับต่ำสุดตลอดกาลเพียง 0.01 ความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงในช่วงเดือนที่ผ่านมาอยู่ที่ประมาณ 24% ทำให้ส่วนต่างระหว่างความผันผวนโดยนัยกับความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงอยู่ที่ 12 จุดเปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นหนึ่งในส่วนต่างที่กว้างที่สุดในช่วงสองปีที่ผ่านมา การตั้งค่านี้มีผลกระทบที่สำคัญ ประการแรก บ่งชี้ถึงตลาดที่ short volatility อย่างมาก ผู้ค้าและสำนักงานผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างรู้สึกสบายใจมากขึ้นในการขายพรีเมียม โดยสมมติว่าตลาด BTC จะยังคงอยู่ในช่วงที่จำกัด หรือมีแนวโน้มสูงขึ้นอย่างอ่อนโยน สเปรดที่แคบและโครงสร้างระยะเวลาที่แบนราบสะท้อนให้เห็นถึงความเชื่อที่ว่าไม่มีตัวกระตุ้นทิศทางที่สำคัญในอนาคตอันใกล้นี้ ประการที่สอง กองทุนที่อาศัยปัจจัยนำเข้าความผันผวนในการกำหนดขนาด exposure สามารถถือ BTC ได้มากขึ้นต่อหน่วยความเสี่ยง สิ่งนี้นำไปสู่วงจรป้อนกลับที่เสริมสร้างตนเอง เมื่อความผันผวนโดยนัยลดลง กระแส systematic flow จะเพิ่มขึ้น ทำให้ตลาดมีเสถียรภาพมากขึ้นจนกว่าจะเกิดภาวะช็อก นอกจากนี้ยังมีการตีความทางยุทธวิธีอีกด้วย เมื่อความผันผวนโดยนัยแตะระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ในขณะที่ราคาลอยอยู่ใกล้ระดับสูงสุดตลอดกาล แบบอย่างในอดีตชี้ให้เห็นถึงความเป็นไปได้ที่เพิ่มขึ้นของการกลับตัวหรือการทะลุอย่างกะทันหัน จุดต่ำสุดของ BVIV ก่อนหน้านี้ (เช่น ในเดือนสิงหาคม 2023 และกุมภาพันธ์ 2024) ตามมาภายในสองถึงสามเดือนด้วยการเพิ่มขึ้นเหนือ 55 และการเคลื่อนไหวแบบ spot ที่เกิน 18% ในทิศทางใดทิศทางหนึ่ง นี่ไม่ใช่การทำนายการกลับตัว แต่เป็นคำเตือนว่าตลาดออปชั่นกำลังกำหนดราคาในการเคลื่อนไหวที่น้อยกว่าที่เคยเกิดขึ้นตามเงื่อนไขดังกล่าวมากในปัจจุบัน
กราฟแสดงดัชนีความผันผวนโดยนัยของ Bitcoin (BVIV) ตั้งแต่วันที่ 5 ธันวาคม 2022 ถึง 7 สิงหาคม 2025 (ที่มา: TradingView)
เมื่อความผันผวนต่ำและความเชื่อมั่นในทิศทางสูง ออปชั่นจะมีราคาถูกเมื่อเทียบกับการเปลี่ยนแปลงของราคาที่เกิดขึ้นจริง สิ่งนี้สร้างโอกาสสำหรับผู้ที่ต้องการสะสม long exposure ต่อความผันผวน โดยเฉพาะอย่างยิ่งผ่าน call spread ที่มีวันหมดอายุยาวกว่า, strangle หรือโครงสร้าง calendar การตั้งค่าปัจจุบันให้ carry ที่สม่ำเสมอสำหรับผู้ดูแลสภาพคล่องในตลาด แต่เพิ่มความเสี่ยงของ gamma squeeze หากกระแสการไหลเวียนกลับตัวอย่างกะทันหัน ภาพที่ปรากฏคือภาพของตลาดที่เติบโตเต็มที่ แต่มีแนวโน้มที่จะมั่นใจมากเกินไป ความสามารถของ Bitcoin ในการลอยตัวเหนือ $110,000 โดยไม่ก่อให้เกิดการกระโดดใน BVIV สะท้อนให้เห็นถึงสภาพคล่องที่ดีขึ้น การมีส่วนร่วมของสถาบันที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้น และการขายความผันผวนที่ซับซ้อนมากขึ้น แต่ประวัติศาสตร์ชี้ให้เห็นว่าช่วงเวลาดังกล่าวมีจำนวนจำกัด ไม่ว่าจะผ่านความประหลาดใจด้านกฎระเบียบ ภาวะช็อกทางเศรษฐกิจมหภาค หรือการเทขายที่ไม่คาดคิด การขยายตัวของความผันผวนครั้งต่อไปมีแนวโน้มที่จะคมชัด เนื่องจากการเก็บค่าพรีเมียมในปัจจุบันสำหรับการรับความเสี่ยงนั้นมีขนาดเล็กมาก สำหรับตอนนี้ ระดับต่ำสุดของความผันผวนยังคงอยู่ แต่ถ้าอดีตเป็นเครื่องชี้นำ การบีบอัดที่รุนแรงเช่นนี้ไม่ค่อยคงอยู่ได้นาน